貝塔配置計算器

貝塔在算什麼

這一頁寫給學過高中數學、但沒學過投資理論的人。讀完之後你會知道:貝塔為什麼看「年複合成長率」而不是平均報酬、它怎麼決定每一項資產該佔多少,以及它給出的數字該怎麼讀。

頁面上的報酬率與波動度都是為了說明而假設的數字,不是對任何市場的預測,也不是投資建議。貝塔實際用的數字,是依你輸入的資產,從歷史資料與一組明確寫出來的假設估計的。

第 1 章它在回答什麼問題

你告訴貝塔三件事:

它回答一件事:每一項資產佔淨值多少比例,能讓你的資產在長期成長得最快,同時不超過你能承受的下跌。這組比例叫做「目標比例」。

它不回答「明天會漲還是跌」,也不回答「什麼時候買」。它算的是比例,不是時機。

結果分頁的表格並排「現有比例」和「目標比例」,兩者都是佔淨值的比例。目標比例旁的 ▲ ▼ = 表示目標比現在高、低或一樣,只講比例,不是買賣指示。你決定以這組目標為準、按下「採用這組目標」之後,才會顯示每一項與現在部位差多少;要不要照著調整,完全由你決定。

分析分頁的每一個問題,都是在同一份投組上改一個條件重算一次,讓你看到答案對哪些假設敏感。它們用到的概念散在後面各章,分頁上的名詞可以直接點到對應的段落。

第 2 章漲 50% 再跌 50%:波動會吃掉成長

假設你有 100 元,第一年漲 50%,第二年跌 50%。兩年的平均報酬是 (50% − 50%) ÷ 2 = 0%,聽起來沒賺沒賠。但實際上:

100×1.5×0.5=75100 \times 1.5 \times 0.5 = 75

你少了 25 元。換算成每年,是每年 −13.4% (因為 0.75≈0.866\sqrt{0.75} \approx 0.866,也就是每年乘上 0.866 倍)。

問題出在財富是一年乘一年累積的,不是一年加一年。長期來看,真正決定你最後有多少錢的,是「平均每年乘上幾倍」,也就是年複合成長率。它有一個好用的近似公式:

年複合成長率≈平均報酬−12 波動度2\text{年複合成長率} \approx \text{平均報酬} - \frac{1}{2}\,\text{波動度}^2

預期平均報酬

公式裡的「平均報酬」是把每一年的報酬直接加起來再平均,就像上面例子的 (50% − 50%) ÷ 2 = 0%。它只看每年漲跌了幾 %,不管財富是一年乘一年累積的,所以會高估你長期實際拿到的成長。後面的公式把它記作 μ\mu。

結果分頁的「預期平均報酬」就是這組比例的平均報酬:在貝塔的估計下,這組比例一年平均大約有多少報酬。

年化波動度

「波動度」是報酬上下晃動的幅度(統計上的標準差);換算成一年的幅度,就叫年化波動度,這一頁說的波動度都是年化的,公式裡記作 σ\sigma。上面的例子平均報酬 0%、波動度 50%,近似公式給出 0%−12×(50%)2=−12.5%0\% - \frac{1}{2} \times (50\%)^2 = -12.5\%,跟實際的 −13.4% 很接近;波動度愈小,近似愈準。

波動拖累

這個公式是整個工具的起點。它說:波動本身會吃掉成長,而且吃掉的量跟波動度的平方成正比。被吃掉的那一項 12 波動度2\frac{1}{2}\,\text{波動度}^2 叫做「波動拖累」。兩個平均報酬一樣的選擇,波動小的那個長期會累積得比較多。

預期年複合成長率

結果分頁的「預期年複合成長率」是這組比例長期每年大約成長多少,公式裡記作 gg。用這些符號,開頭的近似公式寫成:

g≈μ−12 σ2g \approx \mu - \frac{1}{2}\,\sigma^2

貝塔分兩步算出來:

  1. 估出每一項資產的預期平均報酬(第 7 章),以及年化波動度和彼此的相關係數(第 8 章)。
  2. 用多資產版本的公式(第 6 章),拿整組比例的預期平均報酬,扣掉整組比例的波動拖累。

它是模型算出來的數字,不是預測;估計的報酬本身就有很大的誤差(第 7 章)。

數學上,這個「平均每年乘上幾倍」就是取 log 之後的平均:log 把乘法變成加法,所以長期財富的 log 是每年報酬的 log 加總。最大化年複合成長率,等於最大化期望的 log 財富。

模擬:平均報酬與年複合成長率

用下面的模擬器自己試試。有一項資產的預期平均報酬是 8%、波動度 18%(跟第 3 章的股票指數一樣),你 20 歲時放進 10 萬元。每過一年,就從圖上的常態分布隨機抽出那一年的報酬。抽的年數愈多,抽到的報酬平均起來愈接近 8%,年複合成長率卻會落在公式算的 8% − ½ × 18%² ≈ 6.4% 附近,比平均報酬低。

第 3 章押多少:Kelly 準則

先看最簡單的情況:只有兩個選擇,一個股票指數,和現金。假設股票指數的平均年報酬是 8%、波動度 18%,現金的利率是 2%。你把淨值的 ww 放進股票,其餘放現金。 ww 可以超過 100%,那代表借錢來買(槓桿)。

把第 2 章的公式套上去,你的年複合成長率是 ww 的二次函數:

g(w)=2%+w×(8%−2%)−12w2×(18%)2g(w) = 2\% + w \times (8\% - 2\%) - \frac{1}{2} w^2 \times (18\%)^2

w2w^2 的係數是負的,所以它是一條開口向下的拋物線,頂點就是成長最快的比例。用高中學過的頂點公式 −b2a-\frac{b}{2a}:

w∗=8%−2%(18%)2≈185%w^* = \frac{8\% - 2\%}{(18\%)^2} \approx 185\%

把現金利率記作 rr,一般的頂點是 w∗=(μ−r)/σ2w^* = (\mu - r) / \sigma^2。

這就是 Kelly 準則:在這些假設下,長期成長最快的做法,是借錢把股票押到淨值的 185% 左右,年複合成長率約 7.6%。比較幾個點:

押進股票的比例年複合成長率波動度
0%(全部現金)2.0%0.0%
46%(1/4 Kelly,頂點的四分之一)4.4%8.3%
100%(全部股票)6.4%18.0%
185%(Kelly 頂點)7.6%33.3%
370%(2 倍 Kelly)2.0%66.7%

Kelly 準則出自 Kelly(1956),〈A New Interpretation of Information Rate〉,Bell System Technical Journal 35(4):917–926,原本講的是重複下注時每次該押多少。用在可以隨時調整比例的股票上、寫成 w∗=(μ−r)/σ2w^* = (\mu - r) / \sigma^2 的形式,見 Merton(1969),〈Lifetime Portfolio Selection under Uncertainty: The Continuous-Time Case〉,Review of Economics and Statistics 51(3):247–257。

模擬:哪一個比例最後最多

上面的表格是公式算出來的長期成長率。用下面的模擬器實際比一場:表格裡的五個比例放進同一個市場,你 20 歲時各放 10 萬元,放 30 年。每一天抽到的漲跌都一樣,差別只在押進股票的比例。多跑幾次,看看:

部分 Kelly

頂點附近的拋物線很平:比頂點少押一點,成長率只少一點。把比例寫成頂點的 ff 倍,w=fw∗w = f w^*,代進 g(w)g(w):

g−r=(μ−r)22σ2×(2f−f2)=(μ−r)22σ2×[1−(1−f)2]\begin{aligned} g - r &= \frac{(\mu - r)^2}{2\sigma^2} \times (2f - f^2) \\ &= \frac{(\mu - r)^2}{2\sigma^2} \times \left[ 1 - (1 - f)^2 \right] \end{aligned}

f=1f = 1 就是 Kelly 頂點。所以押 Kelly 比例的 ff 倍,叫 ff Kelly(例如半 Kelly),比全部放現金多拿的成長是 Kelly 的 1−(1−f)21 - (1 - f)^2,波動度則是 Kelly 的 ff 倍:

資產不只一項時道理一樣,第 6 章再講。先回答一個問題:貝塔為什麼不直接叫你借錢押 185%?

第 4 章你能承受多深的下跌

長期成長最快,不代表過程受得了。成長率只看終點,不看路上會跌多深。如果資產在某個時候從最高點腰斬,很多人會在最低點賣掉,那長期的成長就永遠等不到了。

假設報酬每年的晃動方式大致不變(數學上叫幾何布朗運動),就能算出「往後 TT 年內,從最高點跌掉 DD 以上」的機率。它由四個數字決定:

最後一項最容易忽略:從最高點算的下跌,只要時間夠長,任何深度終究都會發生。所以講機率一定要講是幾年內。

這個機率沒有簡單的公式。貝塔把「離最高點跌了多少」切成 200 格,一小段時間一小段時間往前推,算出還沒跌到 DD 的機率(數學上是解一條擴散方程式)。

套回第 3 章的例子,「從最高點跌掉一半」的機率:

押進股票的比例10 年內30 年內60 年內
50%0.04%0.41%1.01%
100%15.1%46.5%73.2%
185%(Kelly 頂點)82.5%99.6%100.0%

押在頂點,30 年內幾乎一定會經歷一次腰斬;就算只押 100%,30 年內也有將近一半的機會。成長最快,但很少人撐得過去。

模擬:會不會在半路賣掉

用下面的模擬器自己試試。跟第 2 章一樣,資產全部放在股票指數(平均報酬 8%、波動度 18%),你 20 歲時放進 10 萬元,一路放到 100 歲。

跌一半才賣是寬鬆的假設,真實的投資人往往更早就撐不住。Krämer(2022),〈The History and Psychology of Panic-Selling〉,Lazard Asset Management:

回撤承受度與波動度上限

貝塔把這個機率反過來用。簡易模式裡的三題,問的就是 DD、TT 和機率 pp,合起來是你的「回撤承受度」:

波動度愈大,跌到 DD 的機率愈高。所以貝塔找出機率剛好等於 pp 的那個波動度,那就是投組的波動度最多能有多大,叫「波動度上限」。

例如投組的年複合成長率是 6%、你能接受「30 年內跌一半的機率不超過 10%」,波動度上限就是 13.4%。其他組合(都看 30 年):

能承受的下跌機率 5%機率 10%機率 20%
20%6.2%6.6%7.2%
30%8.2%8.8%9.6%
40%10.2%11.0%12.1%
50%12.4%13.4%14.8%
60%14.8%16.1%17.9%
70%17.6%19.3%21.7%

波動度上限咬住

於是貝塔解的問題是:在波動度不超過這個上限的前提下,讓第 3 章的 gg 最大。答案有兩種情況:

  1. 如果 Kelly 的頂點本來就在上限之內,答案就是頂點(交易成本、鎖住不動的部位這類條件會讓它再偏一點)。
  2. 如果不在,答案停在上限的邊緣——那是你能承受的範圍裡,成長最快的一點。

結果分頁並排兩個數字:

兩者一樣時,就是第二種情況,分析分頁稱為「波動度上限咬住」:想要更高的成長率,就得接受更深或更常發生的下跌。

回撤上限是機率,不是保證

這個機率有兩個假設:

真實市場會跳空、會有流動性限制,偶爾也有比這個假設更極端的日子。所以你設定的是「幾年內有多少機率從高點跌超過多少」,不是「最多只會跌這麼多」;它是模型下的機率,不是保證,實際的跌幅可能更大。

第 5 章借錢與槓桿

第 3 章說 Kelly 的頂點在 185%,那時假設借錢的利率跟現金一樣是 2%。現實中借款利率比較高,槓桿也不只借款一種。

損益兩平利率

假設借款利率是 bb。淨值 1、股票 ww(w>1w > 1)、借 w−1w - 1 時:

g(w)=wμ−(w−1) b−12w2σ2g(w) = w\mu - (w - 1)\,b - \frac{1}{2} w^2 \sigma^2

對 ww 微分等於 0,得 w∗=(μ−b)/σ2w^* = (\mu - b) / \sigma^2。要值得借錢,w∗w^* 必須大於 1,也就是

b<μ−σ2b \lt \mu - \sigma^2

用第 3 章的數字,借款利率要低於 4.8% 才值得借來買股票,這個利率叫「損益兩平利率」。分析分頁的「該不該借這筆錢」算的就是這件事,只是用的是你整份投組,並且把第 4 章的波動度上限和第 7 章的估計誤差一起算進去——它回答「利率要漲到多少,模型才不再動用這筆借款」。

波動度上限常常比利率更早卡住。第 4 章的例子上限是 13.4%,股票波動度 18% 時,最多只能押到 74%:連全部放股票都超過上限,不管利率多低都不會借錢。

淨值、總資產與資金來源

借錢之後有兩個數字要分清楚:

圓餅旁邊那條「資金來源」畫的是總資產裡多少是自己的、多少是借的。借款是資金來源,不是一項資產,所以不在圓餅裡。

期貨

期貨是另一種槓桿。買一口股價指數期貨,拿到的是指數漲跌的曝險,卻不用付出整筆本金,只要在帳戶裡放保證金。它的預期報酬是指數的報酬減掉隱含的融資利率(大約是該幣別的無風險利率),所以它等於「用無風險利率借錢買指數」,通常比個人借款便宜。代價是:

所以借款、期貨與「不借」是在同一個式子裡一起比較的:哪一種槓桿最便宜、要用多少,由成長率與波動度上限決定。

曝險

期貨不佔用資本,所以也不在圓餅裡。有期貨時,結果分頁另外列出「曝險」:把期貨的名目金額算進它所屬的類別,分母是淨值。曝險合計超過 100% 的部分,就是借款與期貨帶來的槓桿;放在帳上當保證金的現金不算曝險。

第 6 章兩項資產比一項好

第 3 章只有一項會晃動的資產。先看兩項:資產 X 與資產 Y 一年的報酬是兩個隨機變數 XX、YY,平均報酬是 μ1\mu_1、μ2\mu_2,波動度是 σ1\sigma_1、σ2\sigma_2,兩者的相關係數是 ρ\rho。比例 w1w_1 放 X、w2w_2 放 Y,其餘放利率 rr 的現金,道理跟第 3 章一樣,年複合成長率是平均報酬減掉變異數的一半:

g=r+w1(μ1−r)+w2(μ2−r)−12Var⁡(w1X+w2Y)\begin{aligned} g &= r + w_1 (\mu_1 - r) + w_2 (\mu_2 - r) \\ &\quad - \frac{1}{2} \operatorname{Var}(w_1 X + w_2 Y) \end{aligned}

現金不會晃動,所以投組的變異數只看 X 與 Y 那兩份。用高三學過的

Var⁡(w1X+w2Y)=w12Var⁡(X)+w22Var⁡(Y)+2w1w2Cov⁡(X,Y)\begin{aligned} \operatorname{Var}(w_1 X + w_2 Y) &= w_1^2 \operatorname{Var}(X) + w_2^2 \operatorname{Var}(Y) \\ &\quad + 2 w_1 w_2 \operatorname{Cov}(X, Y) \end{aligned}

其中 Var⁡(X)=σ12\operatorname{Var}(X) = \sigma_1^2、Var⁡(Y)=σ22\operatorname{Var}(Y) = \sigma_2^2,共變異數是相關係數乘上兩個波動度,Cov⁡(X,Y)=ρσ1σ2\operatorname{Cov}(X, Y) = \rho \sigma_1 \sigma_2,所以

Var⁡(w1X+w2Y)=w12σ12+w22σ22+2w1w2ρσ1σ2\operatorname{Var}(w_1 X + w_2 Y) = w_1^2 \sigma_1^2 + w_2^2 \sigma_2^2 + 2 w_1 w_2 \rho \sigma_1 \sigma_2

看兩項資產各佔一半、波動度都是 18% 的情況,也就是 w1=w2=12w_1 = w_2 = \frac{1}{2}、σ1=σ2=σ\sigma_1 = \sigma_2 = \sigma。比例要一直維持各半,所以要定期再平衡,下面的模擬會講。代進上式:

σ投組2=14σ2+14σ2+2⋅12⋅12⋅ρσ2=12σ2+12ρσ2=1+ρ2σ2\begin{aligned} \sigma_{\text{投組}}^2 &= \tfrac{1}{4} \sigma^2 + \tfrac{1}{4} \sigma^2 + 2 \cdot \tfrac{1}{2} \cdot \tfrac{1}{2} \cdot \rho \sigma^2 \\ &= \tfrac{1}{2} \sigma^2 + \tfrac{1}{2} \rho \sigma^2 = \frac{1 + \rho}{2} \sigma^2 \end{aligned}

兩邊開根號,投組的波動度只看相關係數 ρ\rho:

σ投組=σ1+ρ2=18%×1+ρ2\sigma_{\text{投組}} = \sigma \sqrt{\frac{1 + \rho}{2}} = 18\% \times \sqrt{\frac{1 + \rho}{2}}

相關係數 ρ\rho投組波動度波動吃掉的成長 12σ2\frac{1}{2}\sigma^2
1(永遠同漲同跌)18.0%1.62%
0.515.6%1.21%
0(互不相干)12.7%0.81%
−0.3(常常反向)10.6%0.57%

只要兩項資產不是永遠同漲同跌,放在一起的波動就比各自小,被波動吃掉的成長也跟著變少——平均報酬一點都沒變,年複合成長率卻變高了。這是投資裡少數「不用多承擔風險就多拿報酬」的地方。它已經在式子裡:只要知道每一項的預期報酬與波動度,最大化這條式子自然就會分散,不需要另外規定。實際上預期報酬估不準,貝塔因此再加了一小項「分散係數」,把比例往平均拉一點,第 10 章再講。

模擬:全放一項還是各放一半

用下面的模擬器實際比:資產 X 與資產 Y 的平均報酬都是 8%、波動度都是 18%,你 20 歲時放 10 萬元,放 30 年。事前能做的選擇有兩種:

圖上畫的是全放 X、全放 Y 與各放一半三條線。跑完一場,最高的常常是全放 X 或全放 Y,但哪一項比較好是事後才知道的,所以要比的是丟硬幣選一項和各放一半。拉動相關係數,多跑幾次,看看:

為什麼最高的那一條常常是全放一項,各放一半卻比較常贏:

很多項資產

推廣到很多項:比例變成一組 w1,w2,…w_1, w_2, \dots,變異數與共變異數寫成 σij\sigma_{ij},也就是第 ii 項與第 jj 項的共變異數(σii\sigma_{ii} 就是第 ii 項自己的變異數,兩項時 σ12=ρσ1σ2\sigma_{12} = \rho \sigma_1 \sigma_2):

g=r+∑iwi(μi−r)−12∑i∑jwiwjσijg = r + \sum_i w_i (\mu_i - r) - \frac{1}{2} \sum_i \sum_j w_i w_j \sigma_{ij}

只有兩項時把兩個加總展開,就是上面的式子。這就是貝塔最大化的式子。

最佳比例在每一個 wiw_i 的偏微分都等於 0 的地方:

∂g∂wi=(μi−r)−∑jσijwj=0\frac{\partial g}{\partial w_i} = (\mu_i - r) - \sum_j \sigma_{ij} w_j = 0

意思是:每一項資產多放一點帶來的報酬,剛好等於它帶給整個投組的額外風險。下一章會把這個式子倒過來用。

納入所需 alpha

比例不能是負的(貝塔不放空)。如果某一項資產就算只放一點點,帶來的報酬都比不上它增加的風險,也就是 (μi−r)<∑jσijwj(\mu_i - r) \lt \sum_j \sigma_{ij} w_j,最佳比例就是 0,這一項會被清空。要它被放進來,得相信它比模型估的更好:

第 7 章預期報酬從哪裡來

前面的例子都假設「股票指數平均年報酬 8%」。實際上這個數字是整個計算裡最難估的。

最直接的做法是拿歷史平均。但平均報酬的標準誤是 σ/T\sigma / \sqrt{T}(TT 是資料的年數)。出處是 Merton(1980),〈On Estimating the Expected Return on the Market: An Exploratory Investigation〉,Journal of Financial Economics 8(4):323–361;它也指出平均報酬估得多準只看資料涵蓋幾年,把同樣的年數切成月線或日線並不會變準。一檔波動度 26% 的股票,有 12 年資料,標準誤約 7.5%;用常態分布取 95% 信賴區間,是歷史平均的正負 14.7%。歷史平均 15% 的股票,真正的預期報酬可能是 0%,也可能是 30%。

更糟的是最佳化會放大這個誤差:它專門挑預期報酬最高的,而「歷史平均特別高」的資產,很多只是剛好運氣好。直接把歷史平均丟進第 6 章的式子,得到的往往是押重注在過去漲最多的那幾檔。

報酬模型:均衡報酬

貝塔改用另一個思路:全世界所有投資人加起來的持有比例,就是市場本身。把第 6 章最後那個式子倒過來——如果市場的比例 w市場w_{\text{市場}} 就是最佳比例,各項資產的預期報酬應該是多少?

μi−r=λ∑jσij w市場,j=βi×(SR市場×σ市場)\begin{aligned} \mu_i - r &= \lambda \sum_j \sigma_{ij} \, w_{\text{市場},j} \\ &= \beta_i \times (SR_{\text{市場}} \times \sigma_{\text{市場}}) \end{aligned}

這叫 Black-Litterman 模型的均衡報酬,出自 Black 與 Litterman(1992),〈Global Portfolio Optimization〉,Financial Analysts Journal 48(5):28–43;也是數據分頁「報酬模型」寫著「均衡報酬」時用的做法。βi\beta_i 是這項資產跟著市場漲跌的程度(市場漲 1%,它平均漲 βi\beta_i%),括號裡是整個市場的風險溢酬;式子裡的 λ\lambda 見本節後面的補充。貝塔用的「市場」是 2025 年底全世界的金融資產:

類別市值(兆美元)佔比
全球上市股票157.848%
全球債券160.748%
投資用黃金13.54%

資料來源:

夏普值是超額報酬除以波動度(每承擔一單位風險拿到多少報酬),記作 SRSR。整個市場的夏普值叫市場夏普值,記作 SR市場SR_{\text{市場}},跟你自己投組的夏普值是兩回事。貝塔假設 SR市場SR_{\text{市場}} 是 0.3。舉例來說,如果這個市場組合的波動度是 10%,市場的風險溢酬就是 0.3×10%=3%0.3 \times 10\% = 3\%;一項 β=1.2\beta = 1.2 的資產,預期報酬就是無風險利率再加 1.2×3%=3.6%1.2 \times 3\% = 3.6\%。

補充:第一行的 λ\lambda 是什麼,第二行為什麼沒有它?

式子裡多了一個 λ\lambda,第 6 章的偏微分沒有它,因為第 6 章的式子是一倍 Kelly 投資人的答案,而大多數人比一倍 Kelly 保守:我們假設市場比一倍 Kelly 保守 λ\lambda 倍(叫「風險趨避係數」),面對同樣的報酬,只押 Kelly 比例的 1/λ1/\lambda。

第一行換成第二行分兩步。第一步,∑jσijw市場,j\sum_j \sigma_{ij} w_{\text{市場},j} 是第 ii 項跟整個市場的共變異數;βi\beta_i 的定義就是這個共變異數除以市場的變異數,所以它等於 βiσ市場2\beta_i \sigma_{\text{市場}}^2:

μi−r=λβiσ市場2\mu_i - r = \lambda \beta_i \sigma_{\text{市場}}^2

第二步用市場本身求出 λ\lambda:把第一行乘上 w市場,iw_{\text{市場},i} 再對 ii 加總,左邊是整個市場的超額報酬,右邊是 λ\lambda 乘上市場的變異數。除以 σ市場\sigma_{\text{市場}} 就是市場夏普值:

μ市場−r=λσ市場2SR市場=μ市場−rσ市場=λσ市場λ=SR市場σ市場\begin{aligned} \mu_{\text{市場}} - r &= \lambda \sigma_{\text{市場}}^2 \\ SR_{\text{市場}} &= \frac{\mu_{\text{市場}} - r}{\sigma_{\text{市場}}} = \lambda \sigma_{\text{市場}} \\ \lambda &= \frac{SR_{\text{市場}}}{\sigma_{\text{市場}}} \end{aligned}

代回第一步,λ\lambda 就消掉了:

μi−r=SR市場σ市場βiσ市場2=βi×(SR市場×σ市場)\begin{aligned} \mu_i - r &= \frac{SR_{\text{市場}}}{\sigma_{\text{市場}}} \beta_i \sigma_{\text{市場}}^2 \\ &= \beta_i \times (SR_{\text{市場}} \times \sigma_{\text{市場}}) \end{aligned}

這樣做的好處是:波動度、相關係數與 β\beta 都是從歷史資料估的,而這些估起來比平均報酬準得多(下一章);真正要假設的只剩一個數字,市場夏普值。任何一檔個股的預期報酬,都只由它跟市場的連動決定,不看它過去漲了多少。貝塔因此不預測哪一檔會漲。

市場夏普值怎麼定

市場夏普值是整個模型裡唯一一個「報酬有多高」的假設,其他數字都從歷史價格估。貝塔用 0.3,依據有兩個:

它沒有直接從歷史平均報酬算,原因跟本章開頭一樣:歷史平均的誤差太大。

市場夏普值調高或調低時:

預期報酬、beta 與市場代理

數據分頁的預期報酬可以點開,看它由哪幾項組成:無風險利率、上面這一項市場風險溢酬,再加減股息稅、匯率這些調整(第 9 章)。

同一頁有兩種 beta,數字不一樣:

第 8 章風險從哪裡來

波動度與相關係數用歷史價格估:每一項資產(或跟它走勢相近的「統計代理」,例如用一個歷史較長的指數代替剛上市的 ETF)的月報酬,預設從 2004 年起。

波動度的歷史估計值

為什麼這些比平均報酬可靠?

常態分布下,波動度估計值的標準誤約 σ/2n\sigma / \sqrt{2n} (nn 是月數)。波動度 18%、12 年 144 個月的資料,標準誤只有 1.1%,比平均報酬的誤差小得多。

用月報酬而不是日報酬,有兩個原因:

相關係數矩陣

相關係數比較麻煩:nn 項資產有 n(n−1)2\frac{n(n-1)}{2} 對,10 項就有 45 對,每一對都有估計誤差。最佳化對它特別敏感:兩項其實同漲同跌的資產,只要樣本裡的相關係數稍微偏低,看起來就像互相避險,模型會兩項都買。所以貝塔把每一對相關係數往全體的平均值拉一些,資料愈少拉得愈多(統計上叫收縮估計)。做法出自 Ledoit 與 Wolf(2004),〈Honey, I Shrunk the Sample Covariance Matrix〉,Journal of Portfolio Management 30(4):110–119。

風險計價幣別

幣別也會改變風險。風險用你實際花錢的幣別計算(簡易模式問的「你用哪個幣別過日子」,數據分頁的「風險計價幣別」):同一組資產,以台幣過日子的人看到的波動度,跟以美元過日子的人不一樣,波動度上限也就不同。但年複合成長率有一個漂亮的性質:取 log 之後,換幣別只是加上一個跟比例無關的常數,所以在沒有波動度上限時,兩種人的最佳比例完全一樣。

資料可能有誤

最後,這些估計都建立在價格資料上。報價與價格歷史來自第三方公開市場資料來源,可能延遲、缺漏或不正確。數據分頁列出這一次用到的數字:每一項的預期報酬、波動度與 beta,實際用到的資料區間與筆數,當下的報價與抓取時間,以及相關係數矩陣。

第 9 章現實裡的摩擦

交易成本
每次買賣都要付手續費與稅(台股賣出還有證交稅)。貝塔把一次性的成本攤在持有期間,從成長率裡扣掉:差一點點的調整,省下的成長率付不起成本,模型就不動。所以目標比例不會為了小數點後的差別叫你頻繁交易。你個人的所得稅、海外所得課稅與匯款成本不在模型裡。
股息稅
配息要繳稅,繳多少看你是哪裡的稅務人、所得稅級距多少,以及標的在哪裡掛牌。以台灣稅務居民為例:
  • 美國掛牌的 ETF:股息先被美國預扣 30%,配息率 2% 的 ETF 每年少拿 0.6%。
  • 台股股利:併入所得時有 8.5% 的可抵減稅額,級距 12% 的人連同二代健保補充保費約繳 5.6%,級距 5% 的人還會退稅。
  • 愛爾蘭註冊的 UCITS ETF(例如 VWRA、CSPX):配息到你手上不被預扣,但基金收到美股股息時,美國先在基金裡扣 15%。累積型的基金不配息,這筆稅照樣少不了,所以貝塔另外扣 15% × 基金裡美股的比例 × 美股的配息率。
貝塔從每一檔的預期報酬扣掉 配息率 × 稅率,配息率自動抓近兩年的平均。沒告訴貝塔的話,當成台灣稅務居民、級距 12%;可以在「你在哪裡報稅?」那一題改。資本利得稅不在模型裡。
匯率
美元的利率比台幣高,看起來把台幣換成美元定存比較划算。匯率的假設在模型參數裡選:
  • 預設是「利率平價」:預期高利率的貨幣會貶值,剛好吃掉利差,所以不會為了利差叫你換匯。
  • 也可以改成「匯率不動」,或介於兩者之間。
換匯本身的成本也算在交易成本裡。

第 10 章集中還是分散

第 6 章說,分散不用多承擔風險就能多拿報酬。那貝塔為什麼還會讓某一項佔很大的比例,又為什麼不乾脆每一項平均分?因為式子裡有兩股力量在拉:

這一章說明想維持集中需要多大的把握,以及你自己的設定怎麼把答案往其中一邊推。某一項為什麼被清空,見第 6 章的「納入所需 alpha」。

分散係數

第 6 章的分散,前提是預期報酬準確。預期報酬估不準時,最佳化會追著估得最高的那幾項跑,分散係數就是補這個缺口。第 7 章說過,預期報酬的估計誤差很大。所以貝塔再從目標函數扣掉一小項 κ∑iwi2\kappa \sum_i w_i^2(κ=0.01\kappa = 0.01,叫「分散係數」):一項資產佔 30% 時,每年扣 0.01×30%2=0.01 \times 30\%^2 = 0.09%,愈集中扣愈多。它等於假設每項資產都多帶了一份彼此獨立的估計誤差,分散開來就互相抵銷,集中就不會。效果是把比例往平均拉一點。借款不扣這一項:借款利率是合約寫死的,沒有估計誤差,要借多少交給回撤承受度去管。

隱含 alpha

第 6 章的納入所需 alpha 問的是被模型清空的那一項。同一個問題也可以拿來問你自己持有的部位:

兩個數字問的都是「要比模型多相信多少」,差別只在要達到哪一個比例:

問的是哪一項要達到的比例在分析分頁的哪裡
納入所需 alpha(第 6 章)被模型清空的從 0 開始放一點為什麼是這個比例
隱含 alpha你現在持有的你現在的比重該分散還是集中

鎖住的部位與上限

兩種限制:

這些限制會讓答案離理論上的最佳點遠一點,那是你自己的條件,模型照做。分析分頁的「為什麼是這個比例」會一條一條拿掉這些設定,看它們各自讓配置移動多少。

分析分頁的「該分散還是集中」有鎖住的部位時,會另外算全部解鎖之後目標比例會怎麼改。

附錄名詞對照

本頁用語英文意思
目標比例target weight貝塔算出的每一項資產佔淨值的比例,第 1 章
年複合成長率CAGR平均每年乘上幾倍,記作 gg,第 2 章
波動度volatility年報酬的標準差,記作 σ\sigma,第 2 章
波動拖累volatility drag被波動吃掉的成長,約為波動度平方的一半,第 2 章
Kelly 準則Kelly criterion讓長期年複合成長率最大的押注比例,第 3 章
部分 Kellyfractional Kelly只押 Kelly 比例的一部分,例如半 Kelly,第 3 章
回撤drawdown從最高點跌下來的幅度,第 4 章
波動度上限volatility limit由能承受的回撤、年數與機率反推的上限,第 4 章
淨值、總資產equity, total assets自己的錢;自己的錢加上借來的錢,第 5 章
損益兩平利率break-even rate借款利率高過它就不值得借,第 5 章
曝險exposure含期貨名目在內、佔淨值的比例,第 5 章
共變異數、相關係數covariance, correlation兩項資產一起晃動的程度,第 6 章
均衡報酬Black-Litterman equilibrium return假設市場比例就是最佳比例時反推的預期報酬,第 7 章
Betabeta市場漲 1% 時這項資產平均漲多少,第 7 章
夏普值Sharpe ratio超額報酬除以波動度,記作 SRSR,第 7 章
市場夏普值market Sharpe ratio整個市場的夏普值,記作 SR市場SR_{\text{市場}},決定所有資產的風險溢酬,第 7 章
風險趨避係數risk aversion比 Kelly 保守的倍數 λ\lambda,全部持有市場是 1/λ1/\lambda Kelly,第 7 章
分散係數spreading prior為估計誤差扣掉的一小項,愈集中扣愈多,第 10 章
alphaalpha在模型估的預期報酬之外,另外相信一項資產每年多賺的部分,第 6 章
納入所需 alphaalpha needed to include被清空的一項要有多大的 alpha,模型才會開始配置,第 6 章
隱含 alphaimplied alpha維持現在比重所需多出的預期報酬,第 10 章
統計代理statistics proxy拿來估波動度與相關係數的替代價格序列,第 8 章
利率平價uncovered interest parity預期高利率貨幣會貶值、剛好吃掉利差,第 9 章

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